A liquidez e os modelos de precificação de ativos: um estudo empírico no mercado acionário brasileiro de 1995 a 2011 - Mussa, Adriano (2012)
O trabalho seminal de Amihud e Mendelson (1986) abriu caminho para uma grande quantidade de pesquisas no âmbito internacional sugerindo que a liquidez poderia ser um fator relevante na explicação dos retornos das ações. A premissa central é que ativos menos líquidos devem apresentar taxas de retornos superiores a dos ativos mais líquidos, por representarem mais riscos a seus detentores. Assim, o objetivo principal da presente tese consistiu em verificar se há prêmios pela liquidez no mercado acionário brasileiro com o uso de uma vasta quantidade de medidas de liquidez, formas de cálculo e períodos de retenção das carteiras, bem como se o modelo de precificação de ativos de 2-fatores de Liu (2006) - formado pelo beta de mercado e pelo fator liquidez - é válido para o mercado acionário brasileiro e, em caso positivo, se é superior ao CAPM, ao modelo dos 3-fatores de Fama e French (1993) e ao modelo dos 4-fatores de Carhart (1997), na explicação das variações dos retornos cross-section das carteiras de ações. Para isso, foram usadas todas as ações listadas na BM&FBOVESPA, de 1995 a 2011. Os procedimentos metodológicos para obtenção das variáveis e testes para verificação da existência de prêmios pela liquidez seguiram, essencialmente, o estudo de Liu (2006). Os procedimentos para validação e comparação dos modelos de precificação de ativos foram efetuados seguindo o modelo de testes preditivo de Fama e MacBeth (1973). Foram testadas doze medidas de liquidez, dentre as mais recorrentes adotadas na literatura internacional. Os resultados encontrados evidenciaram fortes coeficientes de correlação entre muitas medidas, o que levou à manutenção dos testes com as medidas menos correlacionadas entre si: Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA, Turnover, Return-to-Volume e Coeficiente de Variação do Volume Financeiro. Dentre estas, observou-se a existência de prêmio pela liquidez estatisticamente significante no mercado acionário brasileiro, na maioria das estratégias testadas, com o uso do Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA e com o Coeficiente de Variação do Volume Financeiro. Estes resultados indicaram a existência de relação consistente e negativa entre o retorno das carteiras e a liquidez das ações e relação positiva entre a volatilidade da liquidez e o retorno das carteiras. Os prêmios encontrados com o uso do Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA se mostraram robustos aos testes de subamostras, subperíodos e efeitos sazonais. Em relação aos testes empíricos dos modelos de precificação de ativos, o modelo dos 2-fatores se mostrou válido para explicação das variações dos retornos cross-section das ações no mercado brasileiro. O fator liquidez se mostrou complementar ao fator beta de mercado, aumentando o poder de explicação do modelo quando comparado ao CAPM, especialmente nas carteiras compostas por ações de baixa liquidez. O modelo de 2-fatores se mostrou também superior aos modelos 3-fatores e 4-fatores. Os resultados se mostraram robustos aos testes efetuados quanto a possíveis vieses de seleção do período amostral. Assim, mesmo que nenhum dos modelos tenha se mostrado suficiente na explicação das variações cross-section dos retornos no mercado acionário brasileiro, os resultados parecem indicar que a liquidez é uma direção especialmente promissora para a continuidade das pesquisas sobre o tema.